ГЛАВА 9. Политика, трейдинг и фьючерсная биржа :: vuzlib.su
Ищите Господа когда можно найти Его; призывайте Его, когда Он близко. (Библия, книга пророка Исаии 55:6) Узнать больше о Боге
Главная Новости Книги Статьи Реферати Форум
ТЕКСТЫ КНИГ ПРИНАДЛЕЖАТ ИХ АВТОРАМ И РАЗМЕЩЕНЫ ДЛЯ ОЗНАКОМЛЕНИЯ

ГЛАВА 9. Политика, трейдинг и фьючерсная биржа

.

ГЛАВА 9. Политика, трейдинг и фьючерсная биржа

Фьючерсная биржа столкнулась с самым серьезный вызовом за всю ее историю. Выдержав все испытания, связанные с расследова­нием ФБР, надзором регулирующих органов и иностранной конку­ренцией, фьючерсные биржи столкнулись со страшным конкурен­том — экраном компьютера. Электронные биржи, предлагающие фьючерсные контракты, торговать которыми можно практически отовсюду, где есть компьютер и Интернет, угрожают привести тра­диционные биржи из кирпича и цемента к обветшанию и запусте­нию. Нигде в мире битва за выживание не идет так напряженно, как в Чикаго, где фьючерсная торговля началась лет 150 назад.

Чтобы отразить эту угрозу со стороны конкурентов, два мировых лидера фьючерсной торговли — Чикагская Торговая биржа и Чи­кагская Торговая Палата — должны прекратить свою вражду и объ­единить силы. Единственная их надежда сохранить лидирующие позиции в бизнесе - это формирование единого фронта через вне­дрение последних достижений технологии и объединение торго­вых операций. Соперничество между двумя монстрами, уходящее корнями в далекое прошлое, надо преодолеть и забыть. Пришло время отказаться от амбиций, поскольку стоит вопрос о выжива­нии. Но это может оказаться непреодолимым.

Электронный трейдинг, как я подчеркивал в предыдущей главе, уже совсем близко. Продолжение истории в двусторонней торговле контрактами в яме и через электронную биржу. Контракты, на рынках которых доминируют институциональные игроки бондов, евродолларов и валюты, могут показать в электронном формате хо­рошие результаты, учитывая текущее положение низкой волатиль-ности и высокой ликвидности. Другие контракты — волатильные З&Р-фьючерсы или неликвидные сельскохозяйственные контрак­ты — будут лучше торговаться в яме. Но в той или иной форме эле­ктронный трейдинг будет наступать.

Для всех, кто принадлежит к нашей индустрии, это и звонок бу­дильника, и отрезвление реальностью. Фьючерсные брокеры и трейдеры должны понять, что яма в том виде, в каком она сущест­вует сейчас, не будет единственной игрой в городе. Для сохранения конкурентоспособности традиционные биржи больше не могут полагаться на доминирование их контрактов. На электронной аре­не практически любой контракт может торговаться отовсюду. Ис­ключения, конечно, составят контракты на З&Р-фьючерсы и фью­черсы на Индекс Доу, являющиеся лицензированными продуктами. Но существующая между биржами договоренность, согласно кото­рой одна не должна заступать на беговую дорожку другой, уже ут­ратила актуальность. Достаточно упомянуть биржу Cantor Financial Futures Exchange, начавшую электронную торговлю контрактами на казначейские бонды, конкурируя с Торговой Палатой. Первона­чальные объемы на бирже Кантора небольшие, но существование альтернативного рынка должно настораживать. Вопрос времени, когда появятся новые электронные биржи или существующие эле­ктронные биржи найдут новых партнеров для расширения своих технологических возможностей, предлагая новые продукты.

Никто не спорит, что проблема электронного трейдинга как про­тиворечива, так и эмоциональна. Вспомните кадровые перестанов­ки на Торговой Палате в конце 1998 года в связи с разногласиями по поводу альянса Торговой Палаты с Eurex. Убеждая Торговую Па­лату осторожнее отнестись к сотрудничеству с Eurex и к внедрению ее торговой платформы, зерновой трейдер в третьем поколении Дэвид Бреннан выиграл выборы с преимуществом всего в 19 голо­сов. Он занял место Патрика Арбора, долгое время занимавшего пост председателя Палаты и отстаивавшего альянс с Eurex. К мо­менту написания этой книги альянс с Eurex уже в прошлом. Торго­вая Палата отвергла предложение об альянсе с Eurex на голосова­нии, в начале февраля 1999 года.

Не могу здесь оспаривать выгоды альянса с Eurex, я знаю, что ни Торговая Палата, ни какая другая традиционная биржа не могут просто игнорировать пришествие электронного трейдинга. По этой причине, несмотря на восприятие электронной торговли в ка­честве угрозы, реальный враг фьючерсных бирж их — собственное отношение к проблеме. Мерк и Торговая Палата больше не могут смотреть друг на друга, задрав носы и пытаясь доказать, кто из них самая большая и самая хорошая биржа. Скорее, они должны объе­динить свои силы, как им предлагают поступить с обычным кли­рингом, и слиться. Однако на этом преобразования не должны за­кончиться. Эти биржи должны перестроиться в сторону прибыль­ного управления бизнесом в интересах всех своих акционеров.

Однако для этого Мерк и Торговой Палате придется отбросить соперничество, настолько же долгое и легендарное время, как и история этих двух бирж. На протяжении многих лет Мерк и Торго­вая Палата соперничали за право называться крупнейшей фью­черсной биржей. Благодаря фьючерсам на евродоллары и S&P Мерк могла претендовать на титул крупнейшей биржи с точки зре­ния денежной стоимости торгуемых контрактов. Торговая Палата, безусловно, старейшая фьючерсная биржа в мире, могла претендо­вать на звание крупнейшей только с точки зрения объема контрак­тов. По мере того, как это соперничество продолжалось на протя­жении многих лет, все следили за появлением очередного нового контракта, введение которого могло принести лидерство одной из бирж. Давайте вспомним конкуренцию за фьючерсный контракт, основанный на Индексе Доу Джонса.

С точки зрения Мерк, обладающей целым списком индексов ак­ций, включая индексы S&P, Russel 2000, Nikkei и NASDAQ 100, контракт на Индекс Доу укрепил бы ее позиции в качестве биржи индексов акций. Помимо всего прочего, именно после выигрыша в 1982 году права торговли фьючерсами на S&P 500 Мерк удалось значительно оторваться от конкурента. Контракт S&P 500 - стано­вой хребет мировых финансовых рынков, своего рода лакмусовая бумажка для определения результатов поведения любого другого фондового индекса или портфеля акций. Итак, почему З&Р-кон-тракт введен в Чикаго, а не в Нью-Йорке? Я полагаю, что чикаг­ские биржи работают с фьючерсами лучше, чем это могут делать в каком-либо другом месте.

Когда речь зашла о контракте на Индекс Доу, Торговая Палата благодаря своей длительной истории торговли и успеху своих контрактов на казначейские облигации США выиграла это право у Мерк и у Нью-Йоркской Фьючерсной Биржи, теперь известной как Сотех. Конкуренция за контракт на Доу лишь небольшая пе­рестрелка в затяжной войне между чикагскими биржами. (Иногда эта конкуренция между биржами использовалась во благо, как в случае организации благотворительных матчей по боксу между членами Мерк и Торговой Палаты!)

Успех чикагских фьючерсных бирж на многие годы сделал их об­разцом для подражания везде, где пытались внедрить систему от­крытого выкрика. Когда я впервые посетил Лондонскую Междуна­родную Биржу Финансовых Фьючерсов (LIFFE), мне на мгнове­ние показалось, что я вернулся в Чикаго, на Мерк. Все было абсо­лютно то же самое, начиная от расположения ям и заканчивая таб­ло котировок на стене. Я понимаю, что то же самое можно сказать о биржах в Сингапуре и Гонконге, созданных по чикагской модели. Мерк и Торговая Палата — прототипы золотого стандарта для всех, кто пытался преуспеть на данном поприще.

Когда эти иностранные биржи только создавались, у чикагских финансовых институтов не было оснований их бояться. Эти иност­ранные биржи были преимущественно региональными, нацелен­ными на свои собственные рыночные ниши. Интерес чикагских бирж к торговле резиной или красными бобами был не больше, чем интерес азиатских бирж к торговле свининой или соевыми бо­бами. Фьючерсы на индекс акций Nikkei торговались в Чикаго, но они были лишь дополнением к основному рынку, находящемуся в Японии. Заграничные организации собирали местных участников своих рынков точно так же, как это делали чикагские биржи.

Фьючерсная торговля в том виде, в котором мы ее знаем сегодня, родилась в Чикаго около 150 лет назад, когда группа торговцев ор­ганизовала рынок для продажи и покупки зерновых с поставкой в будущем. Однако историки считают, что возникновение понятия фьючерсной торговли относится к более раннему сроку, а именно, ко временам японского рисового рынка середины семнадцатого века. Я же слышал историю, что создание фьючерсов имеет еще бо­лее ранние истоки. По-видимому, изобретателя телескопа Галилео Галилея интересовали не только небеса. Итальянский астроном ис­пользовал свое изобретение, чтобы высматривать на горизонте ко­рабли, везущие товары для пополнения запасов местных купцов. Как только Галилей видел корабли, он спешил в город, где нехват­ка товаров вызывала непомерный рост цен. Он мог заключать соглашение о продаже товаров по текущим ценам с поставкой через несколько дней. Когда корабли причаливали к берегу, Галилей ску­пал товары и перепродавал их в городе, где прибытие свежих това­ров приводило к снижению цен. Заключая соглашение о продаже того, чего у него на данный момент не было, Галилей стал первым фьючерсным трейдером и первым человеком, выполнявшим ко­роткие продажи.

Несмотря на это наследие, первую фьючерсную биржу построи­ли не на перекрестках торговых путей в Европе. Первая биржа фьючерсов создана на Среднем Западе США, где на рынок посту­пали урожаи зерновых, в Чикаго. В 1848 году группа торговцев ос­новала рынок, который стал называться Торговой Палатой и кото­рый до сих пор сохраняет лидерство в торговле зерновыми кон­трактами. В 1874 году для торговли маслом, яйцами и домашней птицей создана Чикагская Биржа Продуктов (Chicago Produce Exchange). В 1898 году сформировано подразделение этой биржи — Чикагская Палата по торговле маслом и яйцами (Chicago Butter and Egg Board). В 1919 году это подразделение переименовали в Чикаг­скую Торговую Биржу (Chicago Mepcantile Exchange). Мерк расши­ряла свою деятельность, добавив в свой ассортимент фьючерсы на замороженные свинину и говядину живым весом, однако клиент­ская база этих контрактов оказалась очень узкой и заранее опреде­ленной.

Это положение изменилось в 1972 году, когда с созданием Меж­дународного валютного рынка (International Monetary Market, IMM) Мерк ввела финансовые фьючерсы на семь иностранных ва­лют. В 1977 году Торговая Палата ввела контракт на казначейские облигации США. Новые финансовые контракты принесли обеим биржам влияние как финансовое, так и политическое и уважение со стороны Уолл-стрита и мировых финансовых институтов. Эти финансовые фьючерсы позволили чикагским биржам совершить скачок и превратиться из просто бирж, имеющих свои рыночные ниши, в настоящие мировые финансовые институты. Теперь и бан­ки, и организации, и корпорации, и любые предприятия, которые несли риск потенциальных убытков при изменении процентных ставок или курса иностранных валют, могли хеджировать свои ри­ски на этих биржах.

Позже чикагские биржи добавили в свой репертуар евродолла­ры, 10-летние казначейские облигации, 8&Р-фьючерсы и целую гамму других финансовых фьючерсов. Мерк и Торговая Палата единственные места для игры на рынках Чикаго. На этих биржах были три основные группы участников: индивидуальные трейде­ры, клиринговые фирмы и банки-комиссионеры, а также рознич­ные клиенты, торгующие через комиссионеров. Покупая членство на бирже, индивидуальные трейдеры, комиссионеры и клиринго­вые фирмы платили очень низкие комиссионные, в то время как розничные клиенты платили более высокие взносы. Таким обра­зом, ценность членства в бирже была очевидной: торговать стало дешевле. Эта экономическая реальность повышала ценность бир­жевого членства, что отражалось в росте цены биржевого места, до­стигавшей в 1996 году 1 миллиона долларов.

Сегодня положение изменилось. Теперь Торговая Палата и Мерк -не единственные места для игры в Чикаго. Успех иностранной Еигех сделал ее прототипом электронной биржи будущего. Сейчас, когда ее альянс с Торговой Палатой отвергнут, не исключено, что Еигех объединится с какой-то другой биржей. Возможно, это будет традиционная биржа, такая, как Мерк, или даже NASDAQ или NYSE, что позволит новому альянсу торговать и акциями, и фью­черсами. Или, возможно, партнером Еигех станет какая-нибудь новая активная биржа, которая потрясет основы фьючерсной тор­говли в том понимании, как мы ее представляем сегодня.

Решение данной проблемы для Мерк и Торговой Палаты про­стое до банальности: если вы не можете их победить, то присоеди­няйтесь к ним. Мерк и Торговая Палата должны усилиться за счет слияния, которое объединит как их знания и опыт в области тор­говли, так и их финансовые ресурсы. Если они решат не вступать в альянс с какой-либо существующей электронной биржей, такой, как Еигех, они должны создать собственную платформу. Но для этого потребуются огромные и рискованные инвестиции. От тех, кто был связан с Еигех, я слышал оценки в интервале между $60 и $70 миллионами. Еще один урок, который Мерк и Торговая Пала­та могли бы почерпнуть из опыта Еигех, — это структура ее функ­ционирования и менеджмента.

Еигех создавалась как частная коммерческая организация, а это значит, что все политические и процедурные вопросы ее деятель­ности увязывались с получением прибыли. Кроме того, Еигех со­здала многоуровневое игровое поле для всех участников, не делая различий с точки зрения комиссионных для членов, нечленов и клиринговых фирм. Сама по себе система Еигех довела процесс ис­полнения приказов до долей секунды посредством технологии"выбери-нажми", что сделало торговлю через компьютер такой же простой, как участие в он-лайновом чате. Программное обеспече­ние Еигех легко совместимо с внешними системами, то есть участ­ники могут торговать на Еигех со своих собственных компьютеров. Еигех стала настолько эффективной, что она может проводить 1 000 транзакций в секунду. При такой скорости и эффективности Еигех — идеальный рынок для европейских финансовых институ­тов, желающих торговать электронным способом.

Как отмечалось ранее, несмотря на потрясающий успех Еигех, я не сторонник ликвидации ям. В то же время традиционные фью­черсные биржи должны адаптироваться к реалиям новой эры. Для перехода к электронной торговле некоторым биржам необходимы альянсы. Например, сейчас происходит слияние Нью-Йоркской Товарной биржи и Международной Нефтяной биржи, от которого ожидают ускорения внедрения электронной торговли энергетиче­скими фьючерсами. Для других бирж при развитии собственных электронных площадок могут потребоваться серьезные капитало­вложения в десятки миллионов долларов. Но фьючерсным биржам нельзя сидеть сложа руки и ничего не делая. Еще одно интересное направление развития фьючерсной индустрии — это присоедине­ние к сетям кабельного телевидения с помощью видеокамер, кото­рое уже началось в Соединенных Штатах, но эффективнее проис­ходит за рубежом.

Как трейдер в яме я всегда защищал систему открытого выкрика. Для кого-то превращение биржи двусторонней торговли использу­ющей ямы в системы электронного трейдинга покажется чистой ересью. Я уверен, есть брокеры и локалы, которые прочитав эти строки, посчитают, что я советую им перерезать себе горло. Тем не менее фьючерсная торговля столкнулась с тем же вопросом, с ко­торым рано или поздно сталкивается любое предприятие или орга­низация, - адаптироваться или умереть. Для нас, трейдеров и бро­керов, единственный шанс на выживание - принять электронный трейдинг. У наших бирж нет другой альтернативы, кроме распрост­ранения на область электронного трейдинга, но не в качестве кон­курирующих организаций, действующих в одиночку. Скорее, Мерк и Торговая палата должны объединить силы и отбросить взаимоот­торжение, которое, в противном случае, приведет к провалу. В но­вую эру наши биржи должны применить торговую платформу, объ­единяющую лучшие качества обоих миров, — электронной биржи и торговли в яме посредством открытого выкрика.

Чтобы быть конкурентоспособными в эпоху электронного трей­динга, Мерк и Торговая Палата не могут надеяться лишь на GLOBEX и "Проект А" соответственно. Эти системы электронно­го сопоставления приказов по-настоящему не являются электрон­ными биржами. Они не продемонстрировали способность управ­лять объемом и волатильностью торговли в яме. На текущий мо­мент в вопросе электронного трейдинга Eurex опережает чикагские биржи как минимум на два с половиной года. Чтобы конкуриро­вать, две чикагские биржи должны проглотить свою гордость и ра­ботать вместе.

Это потребует некоторых фундаментальных изменений обеих организаций. В качестве первого шага Мерк и Торговая Палата должны преобразоваться из неприбыльных организаций, находя­щихся в собственности членов, в коммерческие компании. Я уве­рен, это улучшит менеджмент и повысит их ответственность перед всеми членами, а не только перед некоторыми группировками, представленными в совете управляющих. При таком преобразова­нии члены биржи получат акции компании. Я предвижу, что объе­диненных активов фирм (или физических лиц), уполномоченных на посредничество в срочных сделках, достаточно для формирова­ния финансовой базы, способной обеспечить надежность клирин­говых фирм и самой биржи. В результате будет положен конец ка­стовой системе, действующей в отношении клиринговых плате­жей, и все участники будут одинаково платить за торговлю. Став коммерческой компанией, биржа должна установить в качестве ос­новного приоритета сокращение издержек и увеличение объема операций. Это автоматически вернет интерес и к торговле посред­ством открытого выкрика, и к двусторонней торговле.

После этого Мерк и Торговая Палата должны произвести слия­ние. На мой взгляд, другого пути выстоять в конкурентной борьбе у этих двух бирж нет. Есть слабый проблеск надежды, что какая-то форма союза между биржами возможна. В декабре 1998 года Мерк и Торговая Палата согласились в интересах своих фирм-членов ввести перекрестное маржинирование и объединенное банковское обслуживание. Хотя это слишком далеко от полного слияния, но это шаг к сотрудничеству, который со временем может привести к более тесным узам.

Этим биржам необходимо модернизировать и улучшить свои си­стемы доставки приказов. Расширенное использование компью­терного ввода приказов и портативных -устройств для брокеров в ямах не только ускорит доставку приказов, но и обеспечит клиен­там большую анонимность. При использовании портативных ком­пьютеров, соединяющих клиентов с брокерами на полу, брокеру не придется беспокоиться, что приказ его клиента будет перехвачен в момент его передачи в яму сигналом рук. При введении двухсто­ронней торговли по большинству фьючерсных контрактов, если не по всем из них, решение останется за клиентом. По каждой сделке клиент за компьютером сможет принимать решение, стоит ли ис­полнять сделки через электронную систему или посредством от­крытого выкрика. Со временем рынок будет двигаться в том на­правлении, в котором идет изменение ликвидности.

Чтобы реализовать данное изменение на традиционных биржах, какими являются Мерк и Торговая Палата, индивидуальным чле­нам этих бирж придется предпринять определенные усилия. Когда мы имеем дело с электронным трейдингом, мы не можем слушать лишь то, что нам говорит наше руководство. С одной стороны, каждый из нас несет ответственность за свою собственную жизнь. Даже имеющиеся среди нас циники отмечают, что в прошлом на­ши лидеры временами проводили политику, с которой мы катего­рически не соглашались. Поэтому неудивительно, что мы не слы­шали из уст наших долгосрочных лидеров ничего по поводу элек­тронного трейдинга. Может быть, послание, о неизбежности кото­рого руководство знало, но следовать которому не хотело, для тра­диционных фьючерсных бирж зловещее предзнаменование? Или, возможно, рядовой состав биржи — брокеры и трейдеры — не хочет ничего слышать, поскольку слишком увлечен защитой своих соб­ственных привилегий.

Фьючерсная биржа - независимый рынок. Ее основу составля­ют несколько тысяч брокеров и локальных трейдеров, функциони­рующих в качестве независимых бизнес-образований. Любой член биржи каждый день открывает на полу биржи магазин рядом с ма­газинами конкурентов. Трейдеры и брокеры ведут бизнес друг с другом, но давайте не будем путать: каждая сторона следит за сво­им собственным счетом и преследует собственные интересы. Именно эта независимость для многих привлекательна в трейдин­ге. В конце дня вы можете благодарить и винить только себя. Одна­ко такая независимость порождает еще и территориальные притя­зания. Большую часть брокеров и трейдеров тревожит лишь поли­тика, касающаяся рынков, на которых они торгуют, или правила биржи, которые делают трейдинг более обременительным, напри­мер, требования к проставлению времени на торговых картах.

Конечно, есть индивидуалы, готовые участвовать в структуре уп­равления биржи. Трейдеры и брокеры поддерживают кандидатов, лучше представляющих их интересы. В результате мы имеем Совет управляющих, состоящий из индивидуалов, делегированных от различных группировок нашей биржи — от ордер-филлеров, ло­кальных трейдеров, от сельскохозяйственных ям, от финансовых рынков и так далее. Сплочение по вопросу об электронном трей­динге потребует от индивидуальных брокеров и трейдеров измене­ния их отношений и взглядов. Мой опыт свидетельствует, фью­черсных трейдеров и брокеров трудно привлечь к каким-либо ши­роким вопросам. В прошлом было трудным, если не невозмож­ным, даже выявить союзнические настроения одной ямы по отно­шению к другой. В этом отношении многие фьючерсные трейдеры узко ограниченные. Их беспокоит лишь то, чем они торгуют. Именно этот печальный урок я вынес из ямы S&P.

Даже до краха 1987 года предпринимались попытки ограничить трейдинг в 8&Р-яме, особенно когда дело коснулось брокерских групп, добившихся значительного влияния. В 1986 году комиссия 8&Р-трейдеров и брокеров с голубыми повязками получила зада­ние следить за определенными видами торговой практики. В кон­це этого исследования комиссия рекомендовала ввести правила, разрешающие брокеру проводить за свой счет лишь определенный процент сделок, а также определенный процент сделок с участни­ками той же самой брокерской группы. Как только я увидел реко­мендации этой комиссии, изложенные в письме, циркулировав­шем на торговом полу, я понял, куда метит руководство Мерк: на запрет двойной торговли.

Я передал это письмо Ховарду Дубноу, зятю Лео Меламеда и председателю этой комиссии голубых повязок, со словами: "Я со­бираюсь помешать вам сделать это".

Ховард усмехнулся: "Забудь об этом. Все уже решено".

Я передал копию письма выше, — Маури Кравитцу, моему парт­неру и бывшему учителю. Мы решили, что единственный способ помешать претворению в жизнь этих правил, — это составить пети­цию, которая бы их заблокировала. "Льюис, как мы сможем при­влечь других трейдеров, чтобы воспрепятствовать этому? — спросил меня Маури. - Ты же знаешь их. Они с места не встанут ради кого-то другого".

"Маури, вы можете написать эту петицию!, — сказал я. — Я собе­ру подписи". Я знал, что если и был кто-то, способный вызвать гнев господний на торговый пол, то это Маури. Он был не только красноречивым адвокатом, но еще и человеком, имеющим пре­красную способность к коммуникациям посредством письменного слова. Кроме того, Маури мог выдержать нужный тон петиции, пе­редающий, насколько серьезны будут последствия этих рекомен­даций с точки зрения будущего торгового пола. В шутку я всегда называл Маури "Доктор Смерть". С самого начала моей карьеры в качестве клерка он предсказывал кончину нашей фьючерсной бир­жи.

Маури написал петицию, и мы начали распространять ее. Нам было достаточно собрать 300 подписей, чтобы вынести данный во­прос на референдум. Мы знали, что именно этого Лео хотел мень­ше всего. Референдум показал бы разлад в руководстве биржи. Единственный способ сплотить силы в нашу поддержку - это по­казать членам Мерк, что данная проблема выходит далеко за пре­делы интересов брокеров ямы S&P. С помощью двух других трейде­ров мы стали распространять петицию по торговому полу. Мы на­чали с брокеров в ямы S&P, испытывавших по вопросу сохранения двойной торговли те же чувства, что и я. Некоторые локалы и двой­ные трейдеры, как и я, также видели в этих правилах потенциаль­ную опасность, поскольку они могли ограничить торговлю и вы­звать падение ликвидности. Мы отнесли петицию в другие ямы, где объяснили брокерам, что это проблема не только 8&Р-ямы; это поднимало вопрос двойной торговли на всей бирже.

За несколько часов мы собрали 400 подписей — намного более 300, необходимых для проведения референдума. Затем я позвонил Лео и договорился о встрече с ним во второй половине того же дня.

"Лео, ты не сможешь заставить нас проглотить это, — сказал я ему, вручая петицию. — Если ты собираешься это сделать, я соберу достаточно подписей, чтобы вынести данный вопрос на референ­дум. Если мне придется это сделать, я сделаю это". (По крайней мере, так я помню свою речь, хотя, возможно, она была не столь тактичной.)

Как только Лео увидел петицию, он заговорил другим голосом. Он сказал мне: "Давай сядем и все обсудим".

На той встрече присутствовали Лео, Ховард Дубноу и еще при­мерно 10 человек с их стороны и около дюжины локалов и броке­ров с моей. На этом собрании я не скупился на выражения. "Вам придется отказаться от того, что вы задумали, или я выношу это на референдум", - сказал я Лео еще раз.

На следующий день Лео созвал собрание членов биржи. Он по­хвалил Ховарда Дубноу и комиссию не только за их тяжелый труд, но еще, говоря его словами, за выявление ими того факта, что дан­ный вопрос не будет воспринят членами Мерк. Как сказал нам Лео, комиссия решила продолжить дальнейшее изучение данной проблемы. Итак, мы выиграли нашу битву против рекомендаций комиссии, но в конце концов, проиграли нашу войну за двойную торговлю.

После краха 1987 года 8&Р-яма попала под достаточно жесткий контроль. Звучали обвинения, что 8&Р-контракт и страхование портфеля, обеспечиваемое этим контрактом, в определенной сте­пени послужили причиной краха. В основе этого лежала мысль, что распродажа фьючерсов, запускаемая компьютерными про­граммами торговли, ослабила акции — таков ставший притчей во языцех сценарий "про то, как хвост вилял собакой". Чтобы "обуз­дать" 8&Р-фьючерсы, кое-кто из конгрессменов, пытавшихся за­работать на этом политические очки, предложили перевести дан­ный контракт в компетенцию Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), осуществляющей надзор за акциями. Кроме того, нашлись и такие, кто настаивал на поглощении Комиссией по цен­ным бумагам и биржам (SEC) Комиссии по торговле фьючерсами (CFTC), регулирующей всю фьючерсную торговлю США.

Многие 8&Р-трейдеры были озабочены, что если SEC получит контроль над нашей ямой, мы столкнемся с той же 50-процентной маржой, необходимой для маржинальной торговли акциями. Вы можете себе представить, насколько нелепо требовать от трейдера размещения маржевого депозита $250 000 для проведения сделки с одним 8&Р-контрактом? У такого контракта не осталось бы ни од­ного трейдера в яме и ни одного институционального продавца.

Все то время, пока 8&Р-яма находилась под обстрелом, я видел очень мало сочувствия со стороны знакомых членов Мерк, не име­ющих отношения к нашей яме. К чести Джека Сандлера, занимав­шего тогда пост председателя, и других руководителей Мерк, они отстаивали 8&Р-яму. Но на этом все и закончилось. Трейдеры и брокеры из других ям слышали истории, как кому-то повезло на 8&Р-фьючерсах во время краха. Такие быстрые деньги вызвали и зависть, и подозрение. Некоторые члены Мерк считали, что если трейдеры в 8&Р-яме нарушили какие-то правила, то они заслужи­вают головомойки со стороны регулирующих органов. В результа­те многие члены Мерк повернулись спиной к 8&Р-яме, открестив­шись от нашей проблемы. В то время я не мог поверить, что другие трейдеры и брокеры настолько наивны, что не понимают, как толь­ко одна яма попадет под пристальное внимание, остальные тоже столкнутся с жесткими проверками.

Это отношение группировок торгового пола и конкуренция между чикагскими биржами сделали союз между ними трудным и практически невозможным. В самом деле, за всю историю единст­венный случай, когда я видел согласие между Мерк и Торговой Па­латой, это угроза саморегулированию и объединение бирж против общего врага — Конгресса. Саморегулирование — это принцип фьючерсной торговли с момента ее начала. Обе биржи всегда при­водили в качестве аргумента, что никакая внешняя сторона не по­нимает проблем фьючерсной торговли как ее инсайдеры, и поэто­му никто не может регулировать ее лучше нас самих. На протяже­нии многих лет Политические Фьючерсные Фонды (Commodity Futures Political Funds) собирали сотни тысяч долларов под одни и те же предупреждения о грозящих саморегулированию атаках. То мы слышали о намечавшемся введении более жесткого регулиро­вания, то нас предупреждали, что наши сделки скоро начнут обла­гать налогом. Налоги на операции могли лишь увеличить издерж­ки фьючерсной торговли и заставить институциональных пользо­вателей уйти на другие биржи за пределами Соединенных Штатов.

Для умиротворения определенных сил в Вашингтоне и для пода­чи сигнала, что биржа может регулироваться самостоятельно, Мерк добровольно ужесточила свои правила. Вспомните правило верхнего уровня, которое впервые ввели для фьючерсов на S&P по­сле краха. Когда вы в яме, то чем выше вы находитесь, тем больше ваши преимущества видеть и быть увиденным. Начав с фьючерсов на S&P, Мерк решила, что только брокеры, исполняющие приказы для клиентов, могут стоять на верхнем уровне ямы. Локалов смес­тили на более низкие уровни. Обоснование правила верхнего уров­ня состояло в том, что оно поможет сохранять конфиденциаль­ность приказов брокерам, пока они (приказы) не будут предложе­ны на открытом форуме.

Стоя на верхнем уровне, брокеры могли бы четко видеть менед­жеров столов и клерков, использующих сигналы руками для пере­дачи приказов клиентов в яму. Запрещая локалам находиться на верхнем уровне, их лишали возможности видеть приказы во время передачи в яму. Мерк решила, что локальный трейдер имел бы не­справедливое преимущество, если бы он видел приказы брокерам за одну или две секунды до того, как сделаны предложения на по­купку и продажу в яме. В правиле верхнего уровня меня возмуща­ло то, что оно предоставляло приоритет брокерам и их клиентам. Институционалы и другие клиенты, торговавшие через брокеров, не являясь членами биржи, получали превосходство над лекалами — членами биржи. Результатом правила верхнего уровня стали де­баты на тему: когда приказ фактически становится известен публи­ке, происходит ли это при выставлении бида или аска в яме или же при оповещении менеджером стола своего брокера?

Когда правило верхнего уровня начало действовать по 8&Р-фьючерсам, другие ямы не присоединились к нашей борьбе. Среди членов Мерк преобладало мнение, что правило верхнего уровня влияет только на 8&Р-фыочерсы и никак не сказывается на евродолларовых, валютных и других финансовых фьючерсах. Од­нако брокеры и трейдеры Мерк не смогли понять, что правило верхнего уровня по З&Р-фьючерсам неизбежно вызовет запрет двойной торговли на всей бирже. Правило верхнего уровня нагляд­но продемонстрировало, что на бирже очень много брокеров, гото­вых зарабатывать исключительно на исполнении приказов клиен­тов. От такого вступления было не слишком далеко до полного за­прета брокерам торговать на свои собственные счета.

Как уже говорилось, я сторонник двойной торговли, противоре­чивой практики, снискавшей немало клеветы. Ее критики жалова­лись, что двойная торговля дает брокерам в яме несправедливое преимущество, поскольку они могут всячески торговать с помо­щью информации о приказах их клиентов. Эта практика торговли на приказах клиента прямо противоречит правилам биржи, и лю­бой, пользующийся подобной практикой, в конечном счете попа­дается. Чтобы защитить практику двойной торговли, членам Мерк было достаточно показать, что биржа может эффективно поддер­живать порядок выполнения клиентских приказов через свою сис­тему компьютерного отслеживания сделок — CRT. Эти сложные компьютерные программы позволяют биржам воспроизводить с точностью до тика любую сделку на полу биржи.

Когда дело касается регулирования ямы, нельзя недооценивать роль клиента. Любой брокер, постоянно ставящий свой личный интерес выше интересов клиента, нарушает правила биржи. Пло­хое качество исполнения ордеров будет замечено клиентом, кото­рый быстро найдет другого брокера для ведения данного бизнеса.

Брокеры успешны только тогда, когда они завоевывают верность своих клиентов. Когда я был двойным трейдером, мне часто прихо­дилось признавать, что я понес убыток на своей собственной пози­ции, поскольку приоритетным является обязательство перед кли­ентом. Именно по этой причине я в конечном счете отказался от клиентской стойки. Я стал таким крупным трейдером потому, что перерос уровень двойной торговли. По мере обслуживания клиен­тов страдала моя собственная торговля. Но решение прекратить исполнять приказы клиентов я принял сам. Были и другие двойные трейдеры, которые на оживленном рынке концентрировались на исполнении приказов клиентов. Когда ситуация замедлялась, они торговали на свои собственные счета. Не было никаких причин за­прещать таким брокерам двойную торговлю.

По моему мнению, двойная торговля в наибольшей степени слу­жит интересам и брокера, и клиента. С одной стороны, двойная торговля повышала ликвидность — основу нашего существования. Каждая сделка в яме инициирует четыре следующих. Таким обра­зом, запрет двойной торговли, лишивший брокеров возможности торговать на себя, оказал четырехкратный эффект в расчете на каждую запрещенную им сделку.

Более того, двойная торговля обеспечивала клиентам аноним­ность. Поскольку я торговал крупными лотами на мой собствен­ный счет, другие локалы не могли быть уверены в том, когда я тор­гую на себя, а когда исполняю сделки для моих клиентов. При двойной торговле брокеры всегда концентрировались на рынке. Они не сидели в стороне, читая газету и ожидая приказ клиента. Вы никогда бы не увидели, как это можно увидеть сегодня броке­ра, внезапно оглядывающегося по сторонам и спрашивающего, где находится рынок, поскольку он внезапно получил приказ к испол­нению.

Могу также сказать, что в роли двойного трейдера я мог эффек­тивно пресекать действия локалов, пытающихся загнать меня в угол при исполнении приказа клиента. Скажем, мне необходимо купить 200 контрактов для клиента, а локалы меня загоняли, то есть отвечали на мои покупки более высокими ценами покупок.

Если я выставлял бид 50, кто-то другой мог сделать бид 55, а затем 60. Как двойной трейдер, я мог повернуться к этому локалу и ска­зать: "Продаю их!" — для 10 или 20 контрактов на мой личной счет, остужая энтузиазм этого локала.

Битва против двойной торговли приобрела политический окрас, особенно после краха 1987 года и расследования ФБР. В книге "Побег во фьючерсы" Лео Меламед и Боб Тамаркин отмечают: в двойной торговле не было "ничего неотъемлемо порочного", и "было доказано, что двойная торговля повышает рыночную лик­видность". Лео беспокоило, "двойная торговля всегда приносила нашим рынкам плохой имидж и была источником бесконечных обвинений в том, что данная практика приводит к злоупотребле­ниям в отношении клиентов". Однако, по его мнению, "... от за­прета двойной торговли можно было выиграть больше, чем было бы потеряно с точки зрения рыночной ликвидности".

Путем запрета двойной торговли руководство Мерк ухитрилось сбросить этот так называемый плохой имидж. Однако я считаю, что в результате нанесен ущерб ликвидности и вызван непоправи­мый разрыв отношений между локальными трейдерами и брокера­ми. В обмен на риск собственным капиталом локальные трейдеры имели бы возможность зарабатывать гораздо больше денег, чем брокеры, которые жили за счет комиссионных $2 за контракт. Не имея других источников заработков, кроме комиссионных, неко­торые брокеры выработали отношение по принципу "исполни и выстави счет". Поскольку клиенты получали исполнение своих приказов, у брокеров не было особых стимулов суетиться по пово­ду цены. Брокера теперь беспокоит единственная вещь — убедить­ся, что приказ исполнен без ошибки, за которую он может понести ответственность.

Запрет двойной торговли способствовал развитию еще одного противоречия между Мерк и Торговой Палатой. Торговая Палата никогда не запрещала двойную торговлю и разрешала своим бро­керам и локалам стоять рядом друг с другом на верхнем уровне — как и в любом другом месте ямы. Это отражает репутацию Торго­вой Палаты как биржи, в первую очередь заботящейся об интере­сах своих членов. Брокеры и локальные трейдеры Торговой Пала­ты обладают серьезным влиянием, несмотря на то, что на этой бир­же свои энергичные председатели, включая Леса Розенталя, Кар-стена Малмана по прозвищу "Cash" и до недавнего времени — Пэ­та Арбора.

По моему мнению, Мерк с момента введения финансовых фью­черсов в большей степени старалась угодить институционалам да­же за счет своих индивидуальных членов. Примером служит евро­долларовый контракт Мерк, базовым активом которого являются доллары США, размещенные на депозитах в Европе. Когда пред­ложили контракт на евродоллары, многие локальные трейдеры лоббировали ту же самую номинальную стоимость $100 000, как и у контракта Торговой Палаты на казначейские облигации. Однако руководство Мерк уступило давлению институционалов на введе­ние более крупного контракта номиналом $1 миллион. Почему? Потому что при номинале $1 миллион для хеджирования позиций по краткосрочным процентным ставкам понадобится меньше кон­трактов на евродоллары. Меньшее количество контрактов означа­ло меньше комиссионных, которые придется уплачивать.

Другой контраст между Мерк и Торговой Палатой всплыл на по­верхность после расследования ФБР в 1989 году. Обе биржи авто­матически исключали любого из членов биржи, кто признавал свою вину по федеральным обвинениям или по делам, возбужден­ным против них CFTC. Обвиненным трейдерам, не признающим свою вину, разрешили торговать. Однако обе биржи попросили, чтобы они торговали только на свои собственные счета и воздержа­лись от исполнения приказов клиентов. Разница проявилась в от­ношении двух бирж к брокерам, которые попали под обвинения, но не признали себя в чем-либо виновными и отказались подчи­ниться произвольному запрету на исполнение клиентских прика­зов.

В статье Кристофера Дрю и Салли Гэйнс, написанной при со­действии Терри Атласа, Уильяма Б. Кроуфорда и Гарри Маркса "Никакого долгосрочного ущерба, говорит Исполнительный ди­ректор Мерк; слушания могут состояться следующей осенью", на­печатанной в "Chicago Tribune" 4 августа 1989 года, приведены ци­таты Лео Меламеда, бывшего тогда Председателем исполнительно­го комитета Мерк. Биржа будет предъявлять повышенные требова­ния к любому обвиненному трейдеру, который не станет исполнять клиентские приказы. В отличие от Мерк, Торговая Палата сообщи­ла, что она не будет предпринимать никаких действий в отноше­нии обвиненных трейдеров, которые по-прежнему исполняют приказы. Конечно, позиция Торговой Палаты в соответствии с презумпцией невиновности не была какой-то революционной. Однако по некоторой причине перегибы со стороны Мерк в толкова­нии данного понятия оказались слишком большими.

На Мерк и Торговой Палате качество котировок цен фьючерс­ных контрактов, распространяемых публике, поддерживается на высоком уровне. При открытом выкрике цена в любой взятый мо­мент времени определяется по последней сделке. Цены движутся вверх и вниз, в зависимости от уровня, на котором исполняются сделки. На медвежьем рынке продавцам приходится снижать свои офферы; на бычьем рынке покупателям приходится повышать свои биды. Каждый раз, когда на полу совершается сделка, немед­ленно сообщается о ее цене. Скажем, я торгую 50 контрактов по одной второй. Когда эта сделка совершена, я поворачиваюсь к од­ному из биржевых клерков, записывающих результаты сделок в яме, и кричу ему: "Сделка по одной второй". Затем этот клерк по мобильной связи сообщает цену сотруднику биржи, вводящему информацию в компьютер, что обеспечивает постоянную котиров­ку сделок, которую и видит публика.

Однако бывают случаи, когда на волатильном рынке между цена­ми на покупку и продажу в яме нет синхронности. По моему мне­нию, Торговая Палата занимает более реалистичную позицию отно­сительно способа реального осуществления сделок на полу. Торго­вая Палата признает, что временами на быстром непредсказуемом рынке возникают ситуации, когда брокер, выставляющий на кон­тракт продажу по 50, может даже не знать о покупке по 70 или даже 90 в других квадрантах ямы. До тех пор, пока брокеры не относи­лись халатно к исполнению контрактов, Торговая Палата обычно не вмешивалась в сделки. Боязнь потерять бизнес не влекла за собой корректировки в пользу клиентов на постоянной основе. В самом деле, как сказано в главе 6, жалобы компании "Archer Daniels Midland", как исполнялись ее приказы на полу Торговой Палаты, побудили эту агропромышленную компанию сотрудничать с госу­дарственными органами США в проведении расследования ФБР.

Это сильно контрастирует с позицией Мерк, согласно которой все транзакции происходят в рамках соответствующей последова­тельности цена-время. На Мерк брокеры позволили институцио-налам взять себя в заложники. После запрета двойной торговли единственным заработком брокеров осталось исполнение прика­зов за комиссионные. Поэтому на Мерк во время быстрого и вола-тильного рынка, когда цены становятся асинхронными, брокер редко занимал противоположную сторону сделки в интересах своего клиента. Поэтому лучшая защита брокеров — это записи цена-время. Заключение сделок по ценам, кажущимися аномальными, может помочь брокеру Мерк ставить клиентов в безвыходное поло­жение. Однако для этого потребуется корректировка биржевой за­писи цена-время с регистрацией исполнителей, целостность кото­рой никогда не может быть скомпрометирована.

Приведу типичный пример оспариваемой цены на полу Мерк. Скажем, брокер выставляет предложение на продажу по 50, но прежде чем он сможет исполнить эту сделку, спрос на другом кон­це ямы поднимается до 60. Сообщается о сделке по 60, что фикси­руется в сообщаемой публике цено-временной записи. После это­го рынок ломается и падает на 200 или 300 пунктов. Видя сообще­ние о сделке по 60, клиент брокера звонит на торговый стол и тре­бует, чтобы его приказ исполнили по этой цене. Проблема в том, что когда рынок уже находится гораздо ниже этого уровня, полу­чить исполнение по 60 невозможно. После этого у брокера есть три варианта. Он может объяснить клиенту, что это не халатность, а просто сделка не могла быть исполнена по 60; однако в будущем это может стоить брокеру потери данного клиента. Брокер мог бы предоставить клиенту исполнение по 60, покрыв разницу с теку­щей рыночной ценой из своего собственного кармана. Или же бро­кер может оспаривать цену 60, даже несмотря на совершение сде­лок и сообщение о них по этой цене.

Когда встает вопрос о спорной цене, начинают звучать "колоко­ла", свистки и мигать красные сигналы тревоги. Затем созывается комитет ямы для принятия решения, должна ли цена 60 остаться в записи или удалена из нее. Комитет ямы состоит примерно из 30 человек из различных квадрантов данной ямы, что дает комитету представление о происходящем на всей торговой арене. Члены ямы не сидят в какой-то комнате, погрузившись в изучение цено-временных записей. Они находятся в яме и торгуют. Когда оспари­вается цена, работник Мерк находит членов комитета в яме и про­сит их принять решение, должна ли данная цена быть сохранена или убрана из записи. Решение принимается, исходя из мнений большинства членов комитета ямы. Все это происходит за несколь­ко минут, и этот процесс не прерывает торговлю.

Однако фракционность Мерк была очевидной даже в ценовом комитете. Комитет ямы состоял главным образом из брокеров, склонных удовлетворять просьбы в отношении цен со стороны других ордер-филлеров. Как крупный игрок в 8&Р-яме, я решил, что мне необходимо быть членом комитета ямы. Ценовые коррек­тировки сильно влияли на мои финансовые результаты, и мне хо­телось иметь голос по вопросу, какие цены должны оставляться, а какие исключаться из записи. Я попросил Маури, чтобы он разре­шил мне занять его место в комитете, поскольку он уже редко бы­вал в яме. Как потом рассказал мне Маури, когда он подошел с мо­ей просьбой к Джеку Сандлеру, это было самой трудной "прода­жей" за всю его карьеру на Мерк. В конце концов, я не самый по­пулярный парень на полу. Тем не менее я стал членом комитета З&Р-ямы.

Работа комитета ямы заключалась в сохранении целостности за­писи цена-время. Несмотря на это, комитет нашей ямы не был за­щищен от групповых притязаний брокеров или локалов и межлич­ностных конфликтов. Когда я был с 1984 по 1986 годы двойным трейдером, а потом, став исключительно локалом, участвовал в ра­боте комитета ямы, я видел, что остальные члены комитета не за­думываясь голосовали против, независимо оттого, о чем я просил или что рекомендовал. Если я просил, чтобы цену исключили из записи, комитет оставлял ее. Если я хотел оставить цену, комитет исключал ее. Единственным исключением из всего комитета на­шей ямы был Марта Поттер, мой знакомый трейдер и друг, с кото­рым я недолгое время работал в 1982 году, когда впервые начал тор­говаться 8&Р-контракт.

Тогда я решил применить в комитете ямы другую психологию. "Послушай, - сказал я Марти в один из дней, — с этого момента не голосуй ни за что, о чем я прошу".

"Почему?" — посмотрел на меня Марти так, как будто я оконча­тельно свихнулся.

"Разве ты не понимаешь, что они делают? Они голосуют против всего, о чем бы я ни просил. Поэтому с настоящего момента я буду просить о противоположных решениях. Тогда, когда они проголо­суют против меня, я получу именно то, что мне надо".

Это печальное наблюдение о человеческой натуре, но оно рабо­тало в точности, как я планировал. Если я хотел, чтобы цена оста­лась в записи, я просил, чтобы ее убрали. Комитет принимал реше­ние против меня, и цена оставалась в записи. Я применял противо­положную стратегию, когда хотел исключения цены из записи. Мне прискорбно это признавать, но я и сам не раз участвовал в не­которых мелочных играх подобного рода. Если кто-то, к кому я не испытывал симпатий, просил о какой-либо цене, я добавлял к его просьбе собственную рекомендацию. Я расписывался так, чтобы каждый увидел на листе с просьбой буквы моего торгового значка - "LBJ". Это было "поцелуем смерти" для любой петиции, выно­симой на комитет.

После двух лет, когда я стал исключительно локальным трейде­ром, я вышел из комитета. Я мало участвовал в работе комитета ямы, но в делах Мерк я не отошел на задний план. Мои интересы требовали, чтобы я принимал в них активное участие. Иногда кор­ректировки цены стоили мне и другим крупным лекалам до $ 2000 в день. Я подсчитал, что за год ценовые корректировки срезали мою прибыль примерно на $200 000. Меня беспокоил наблюдае­мый вопиющий перекос в сторону интересов брокеров, исполняю­щих приказы институционалов, в ущерб интересам локальных трейдеров. Чтобы убедиться в этом, я отслеживал просьбы об изме­нении цен, выносимые на комитет ямы. Примерно 90 процентов этих просьб получали одобрение комитета и примерно 90 процен­тов этих просьб поступало от ордер-филлеров.

Больше нельзя мириться с таким расколом, какой мы наблюда­ли в нашей недавней истории. Брокеры и локалы могут быть со­перниками на полу, но если мы не объединим силы, то не можем надеяться на защиту собственного существования. Торгуем ли мы на свои собственные счета или исполняем приказы для клиентов, мы часть единого общего целого, которое называется рынком.

Для изменения фьючерсных бирж необходимо изменить взгля­ды брокеров и трейдеров. Фундаментальные изменения всегда происходят снизу вверх, а не сверху вниз. Слияние Чикагской Тор­говой Биржи и Чикагской Торговой Палаты должно быть чем-то большим, чем просто объединением двух организаций. Это долж­но быть слиянием примерно 6 000 независимых бизнесов, пред­ставляющих брокеров и трейдеров в ямах двух бирж. Глубинная поддержка должна быть аккумулирована и распространена на всех вышестоящих уровнях, чтобы руководство услышало четкое посла­ние, которое позволит приблизить будущее, а не бояться его.

Чтобы это произошло, и брокеры, и трейдеры должны оторвать свои взгляды от пятачков в ямах и от экранов компьютеров, чтобы увидеть общую картину. От решений, принимаемых сегодня, зави­сят жизни всех нас. Конкуренция со стороны электронного трей­динга — реальность. Я еще раз повторяю: несмотря на то, что я не верю в закрытие ям и похороны открытого выкрика, считаю, что торговый пол не останется единственной торговой ареной. Электронный трейдинг будет вторгаться все активнее, и новые биржи будут компьютерными, а не создаваться из кирпича и цемента.

Для Чикагской Торговой биржи и Чикагской Торговой Палаты данный вызов представляет реальную возможность снова занять лидирующее положение во фьючерсной индустрии. В конце кон­цов, именно в Чикаго фьючерсная торговля родилась около 150 лет назад. Справедливо и уместно, если эти две биржи сыграют актив­ную роль не только в определении своего собственного будущего, но и в выборе направления развития данной индустрии в следую­щем веке.

 

.

Назад

Главная Новости Книги Статьи Реферати Форум
 
 
 
polkaknig@narod.ru © 2005-2006 Матеріали цього сайту можуть бути використані лише з посиланням на даний сайт.