Глава 7. Фондові та біржові індекси Ищите Господа, когда можно найти Его, призывайте Его, когда Он близко. (Библия, книга пророка Исаии 55:6) Узнать больше о Боге
Главная Книги Статьи Реклама на сайте

ТЕКСТЫ КНИГ ПРИНАДЛЕЖАТ ИХ АВТОРАМ И РАЗМЕЩЕНЫ ДЛЯ ОЗНАКОМЛЕНИЯ

Глава 7. Фондові та біржові індекси
7.1. Біржові індекси.
7.2. Індекси, що розраховуються на фондовому ринку України.
7.3. Рейтингова оцінка акцій та облігацій.
7.4. Незалежні рейтингові агентства

Ключові слова: біржові індекси, Індекс Доу-Джонса, індекси Американської фондової біржі, індекси позабіржового обороту, база індексу, рейтингова оцінка акцій та облігацій.

7.1. Біржові індекси
Біржові індекси розраховуються за різними методиками: деякі є простими середніми величинами курсів акцій, інші – середньозваженими величинами, де базою можуть бути ринкова вартість акцій, що обертаються на ринку та включені до складу індексу. 
Розглянемо найбільш відомі та популярні індекси
Існує 4 індекси Доу Джонса, які складаються і публікуються компанією «Доу Джонс енд компані».
Промисловий індекс Доу Джонса (Dow Jones Industrial Average – DJIA) – простий середній показник руху курсів 30 найбільших промислових корпорацій («Амерікен експрес», «Амерікен телефон енд телеграф» не є чисто промисловими компаніями, але включені до нього). Склад цього індексу не є незмінним, його компоненти змінюються залежно від стану компанії на ринку. Цей індекс розраховується шляхом сумування цін включених до нього акцій на момент закриття біржі та діленням отриманої суми на певний деномінатор (який коригується на величину поділу акцій та дивідендів у формі акцій, які складають більше 10 % ринкової вартості випусків. Індекс Доу Джонса котирується в пунктах та друкується щоранку в діловій пресі і сповіщається на Нью-Йоркській фондовій біржі через щопівгодини.
Транспортний індекс Доу Джонса (the Dow Jones Transportation Average – DJTA) – середній показник, який характеризує рух цін на акції 20 транспортних корпорацій (авіакомпаній, залізничних та автомобільних компаній).
Комунальний індекс Доу Джонса (the Dow Jones Utility Average DJUA) – середній показник руху курсів акцій 15 корпорацій, що займаються газо- та енергопостачанням.
Dow Jones Composite – відомий ще під назвою «Індекс – 65» – показник, який розраховується на базі промислового, транспортного та комунального індексів.
Індекси Американської фондової біржі. Американська фондова біржа публікує 2 основних індекси, які розраховуються на різній основі.
Основний ринковий індекс Американської фондової біржі (AMEX Major Market Index) є простим середнім показником руху цін акцій 20 провідних корпорацій. Його було задумано Американською фондовою біржею в якості своєрідного аналога промислового індексу Доу Джонса. Хоча він розраховується і публікується Американською фондовою біржею, до його складу входять акції корпорацій, що зареєстровані на Нью-Йоркській фондовій біржі.
Індекс ринкової вартості Американської фондової біржі (AMEX Market Value Index) розраховується на принципово іншій основі: він є показником, зваженим за ринковою вартістю всіх випущених акцій тих корпорацій, які входять до його складу в якості компонентів. Вперше його було опубліковано у вересні 1973 року: до липня 1983 року його початковий рівень вважався базисним і дорівнював 100 пунктам. У липні 1983 році цей індекс був скоригований. Тепер він включає в якості компонентів більше 800 випусків акцій, що представляють цінні папери корпорацій усіх великих галузевих груп, що зареєстровані Американською фондовою біржею (сюди входять, крім звичайних акцій, американські депозитні свідоцтва та підписні сертифікати). З технічної точки зору він вважається унікальним, бо при його розрахунку припускається, що дивіденди, які сплачуються за акціями, реінвестуються і на цій основі відображаються в індексі.
Індекс Уілшир визначається за 5 тисячами компаній та відображає вартість акцій усіх корпорацій, які котируються на Нью-Йоркській фондовій біржі. Індекс розраховується приватною компанією «Уілшир асошіейтс».
На відміну від США, в інших країнах, частково в Західній Європі тп Японії, розраховується менше біржових індексів і, як правило, діє один основний індекс. Так, в Англії – це індекс Рейтера, у ФРН – індекс «Франкфурте Альгемайне Цайтунг» (ФАЦ), у Франції – індекс «Каркоран», в Японії – індекс «Ніккей».
Усі індекси визначаються як середньозважена курсів акцій різної кількості компаній, встановлених у тій чи іншій країні. Основна мета біржових індексів, які розраховуються компаніями чи самими біржами, полягає в тому, щоб надавати інвесторам інформацію про динаміку руху курсів цінних паперів (частково – акцій). Це дозволяє як індивідуальному, так і колективному інвестору приймати рішення про вкладення в акції та інші цінні папери.
Індекси позабіржового обороту (індекси НАСДАК). Національна асоціація фондових дилерів розраховує цілий ряд індексів, що відображають як позабіржовий оборот в цілому, так і папери корпорацій окремих галузей, які котируються в НАСДАК. 
Основним є індекс цін НАСДАК (NASDAQ – OTC Price Index), в який включено в якості компонентів акції близько 3500 корпорацій (крім акцій, що котируються на біржах). Це показник, що зважений за ринковою вартістю його складових. Вперше він був розрахований у лютому 1971 року і дорівнює 100.
Після 1984 року НАСДАК друкує і галузеві індекси за акціями промислових корпорацій, транспортних компаній, комунальних підприємств, банків, страхових компаній та інших фінансових корпорацій.

7.2. Індекси, що розраховуються на фондовому ринку України
Індекс IPI-U розраховується спільно агентством «Інтерфакс – Україна» і компанією «Полар-інвест». Його основними характеристиками є:
– дата початку розрахунку – 1 січня 1999 р.
– періодичність обчислення – похвилинно;
– базове значення – 1000;
– джерело даних – позабіржова торговельна система;
– лістинг – найбільш ліквідні акції; зміни в лістингу проводяться щомісяця;
– одиниця виміру – обчислюється виходячи з доларових цін акцій.
Індекс розраховується за формулою:
IPI-U = IPI(0) Mcap/Mcap(0),
де IPI-U – поточне значення індексу;
IPI(0) – минуле значення індексу;
Mcap, Mcap(0) – сумарна поточна та минула ринкова капіталізація підприємств, що входять до індексу.

де Рі – ціна i-ої акції; 
Кі- кількість акції і-го емітента, що перебувають у обігу;
n – кількість емітентів у лістингу індексу.
Рі =(Рask+ Pbid +Pmask+Pmbid+Pv+Pk),
де Рask – середньозважене котирування пропозиції;
Pbid – середньозважене котирування попиту;
Pmask – мінімальне котирування пропозиції;
Pmbid – максимальне котирування попиту;
Pv – скоригована за співвідношенням обсягів попиту і пропозиції середня ціна;
Pk – скоригована за співвідношенням кількості котирувань попиту і пропозиції середня ціна.
Індекс ПФТС. Business Partners – це середнє для найбільш ліквідних українських акцій, які мають найбільшу ринкову капіталізацію і розраховуються щотижня у гривнях і доларах на основі реальних угод та твердих котирувань у ПФТС. Частка акцій компаній, що включається до індексу та обертається на ринку, повинна перевищувати 10 % від їх загальної кількості. Компоненти індексу зважуються на основі ринкової капіталізації, однак частка держави та стратегічного інвестора, як правило, виключаються. Склад індексу переглядається на відповідність вказаних критеріїв щомісяця, і вносяться необхідні зміни.
Індекс WOOD-15. Газета «Бізнес» № 23 за 1997 рік почала регулярно публікувати фондовий індекс WOOD-15, що представлений компанією Wood & Company. Індекс WOOD-15 спирається на методологію, яка розроблена Міжнародною фінансовою корпорацією для ринків, що розвиваються. Дана методологія дозволяє відобразити всі зміни, що відбуваються на ринку, у тому числі злиття компаній, банкрутства, включення нових компаній до бази індексу. Остання формується за один місяць. Зміни ринкової капіталізації компаній, включених до індексу, впливають на його щотижневу зміну.
Формула розрахунку індексу:

Вибірка (база індексу) включає 15 компаній, що займають перші місця на українському фондовому ринку за величиною ринкової капіталізації. База обновляється щомісяця, і для включення до бази капіталізація компанія-претендент повинна перевищити ринкову капіталізацію останньої компанії в списку на 5%. Перерахування індексу здійснюється в останній день кожного місяця. База відображає будь-які зміни, пов’язані з розподілом акціонерного капіталу компаній, що входять до нього.
Індекс WOOD-15 включає українські компанії із найвищою на сьогоднішній день ринковою капіталізацією, акції яких активно торгуються на ринку.
Електроенергетика: «Дніпроенерго», «Західенерго», «Донбасенерго».
Хімічна промисловість:. «Азот» (Черкаси), «Дніпроазот».
Металургія: Харцизський трубний завод, Нижньодніпровський трубопрокатний завод, «Азовсталь», Маріупольський комбінат ім. Ілліча, Полтавський ГЗК, Орджонікідзевський ГЗК.
Нафтогазова промисловість: «НПК «Галичина», «Укрнафта».
Транспорт: «Укррічфлот».
Машинобудування: «Запоріжтрансформатор».
Публікація індексу здійснюється щотижня на підставі результатів закінчення робочого дня Позабіржової фондової торгової системи (в п’ятницю о 17.00). Передбачається публікація змін індексу як у національній валюті, так і в доларовому еквіваленті.
Індекс КАС-20 (wa) цікавий із точки зору динаміки розвитку фондового ринку України, його росту або падіння.
Формула розрахунку індексу КАС-20 (wa):

де Мсар i,t – ринкова капіталізація i-гo підприємств у поточному періоді;
Мсар i – ринкова капіталізація i-гo підприємства в базисному періоді.
Перспективи розвитку. Планується розраховувати щоденні значення КАС-20, що дозволить будувати не тільки лінійну зміну індексу, але й враховувати щоденні зміни його мінімальних і максимальних значень. За допомогою використання подібної техніки побудови індексу КАС-20 можна буде проводити більш глибокий аналіз фондового ринку.
PROU-50 («Проспект Інвестментс»). Розроблений спеціалістами інвестиційної компанії «Проспект Інветментс». Спочатку використовувався для вирішення власних завдань компанії (інформаційно-аналітичної підтримки клієнтів). Презентація індексу відбулася в рамках виставки «Фондовий ринок України-97», що проходила в Києві 19-20 червня 1997 р. Індекс базується на стандартній методиці індексів, що розраховуються на основі капіталізації.
Вибірка. Для розрахунку і підтримки бази індексу було відібрано 50 великих емітентів, що представляють провідні галузі економіки. Акції цих компаній котируються на вторинному ринку цінних паперів великою кількістю інвестиційних інститутів. Капіталізація індексу складає близько 60 % капіталізації українського вторинного ринку.
В основу розрахунку індексу покладена зміна капіталізації компаній, що входять до вибірки, тобто стандартна методика капіталізованих індексів. Індекс на поточну дату – щоп’ятниці – розраховується наступним чином: індекс на 01.01.97 множиться на сумарну капіталізацію 50 емітентів на поточну дату і ділиться на сумарну капіталізацію цих емітентів на 01.01.97:
In = Ib x (MCn / МСь), 
де In – індекс на поточну дату;
Ib – індекс на 01.01.97;
MCn – сумарна капіталізація 50 емітентів на поточну дату; 
МСь – сумарна капіталізація 50 емітентів на 01.01.97.
Капіталізація кожного емітента визначається множенням загальної кількості акцій даного емітента на ціну, розраховану як середньозважена ціна попиту учасників ринку, які котирують дані акції.
МС = N х Р, 
де МС – капіталізація емітента;
N – кількість акцій;
Р – ціна акції.
Для розрахунку ціни використовуються котирування різних торговельних майданчиків: ПФТС, фондових бірж, «телефонного» ринку, що дозволяє зробити індекс ProU-50 більш об’єктивним і представницьким.
Методика розрахунку індексу дозволяє змінювати вибірку потрібним способом у будь-який час: вводити і виводити емітентів, масштабувати вибірку, а також нівелювати вплив подібних змін.

7.3. Рейтингова оцінка акцій та облігацій
Визначення рейтингу відкритої емісії тих чи інших цінних паперів уже багато років є характерною рисою розвинених фондових ринків. Незалежні рейтингові агентства оцінюють кредитоспроможність і приписують деякий рейтинг емітенту чи емісії. Останній визначає статус емітента та його відмінність від інших. Основними рейтинговими агентствами є дві приватні компанії: Standard Poor’s Corporation та Moody’s Investors Service Inc. Рейтинги емітентів позначаються буквено-цифровими символами:
Standard & Poor’s рейтинги

ААА

Найсильніші

АА

Дуже сильні

А

Сильні

ВВВ

Адекватні

ВВ

Переважно спекулятивні, що широко змінюються

В

Переважно спекулятивні, що широко змінюються

ССС

Переважно спекулятивні, що широко змінюються

СС

Переважно спекулятивні, що широко змінюються

С

Почався процес банкрутства, але платежі за зобов’язаннями продовжуються

D

Зобов’язання не виконуються

У категорії від АА до В можуть додаватися знаки «+» чи «–» для додаткової градації.
Moody’s Investors Service Inc.

Ааа

Найкраща якість

Аа

Висока якість

А

Вище середнього ступеня

Ваа

Середній ступінь

Ва

Спекулятивні елементи

В

Недостатні характеристики для бажаних інвестицій

Саа

Погане становище

Са

Спекулятивність високого ступеня

С

Нижчий клас

У категоріях від Аа до В можуть додаватися цифри 1, 2 чи 3 для додаткової градації.
Питанням якості і надійності облігацій корпорацій приділяється досить велике значення в зв’язку з тим, що від цього залежить динаміка їх продажу на ринку цінних паперів, а це, в свою чергу, дозволяє створити прийнятні умови для покупців облігацій, тобто диференціювати умови для фінансування корпорацій через облігації. У США розроблена наступна система оцінка облігацій корпорацій.

Диференціація облігацій корпорацій США за якістю

Ааа/ААА

Облігація максимальної якості, оцінка якої визначається ставкою позичкового проценту

Аа/АА

Облігація вищої якості за більш низькою ціною, яка також визначається ставкою позичкового проценту

А/А

Найкраща облігація середньої якості, ціна якої залежить від попиту і пропозиції на ринку

Ваа/ВВВ

Облігація середньої якості, ціна якої визначається залежно від попиту і пропозиції. Як правило облігації до цього рівня вважаються безпечними

Ва/ВВ

Облігація середнього класу з найгіршим потенціалом для інвестора, оскільки несе низький показник дохідності; можливі перерви в сплаті процентів; має риси спекулятивності

В/В

Облігація, яка має риси небажаних інвестицій; носить спекулятивний характер і в умовах погіршення економічної кон’юнктури процент за нею не сплачується

Саа/ССС

Облігація низької якості, процент за якою не сплачується

Більш впорядковану та концентровану оцінку якості облігацій дає орган ділових кіл США «Уолл-Стрит Джорнэл». Він поділяє всі корпоративні облігації на наступні групи за трьома індексами:

ААА-АА/Ааа

Облігації вищої якості

А-ВВВ/Ваа

Облігації середньої якості

ВВ-Ва-С

Високодохідні, але ризикові облігації

Необхідно зауважити, що більш висока якість облігацій означає більш низький процент при виплаті за нею. У той же час, існує гарантія виплати проценту залежно від рейтингу облігації. У ряді країн, якщо облігації корпорацій не проходять необхідної оцінки, а їх якість не визначена, то їх придбання дозволяється тільки конкретним інвесторам. Велике коло юридичних та фізичних осіб в придбанні таких облігацій участі не беруть.



Рейтингова оцінка привілейованих акцій
(Канадіан Бонд Рейтинг Сервіс»)

Р+

Найвища якість (привілеї захищені надійними гарантами чи забезпечені високоліквідними активами)

Р1

Висока якість (корпорація має високу платоспроможність, активи високоліквідні)

Р2

Дуже добра якість (доходи компанії та її активи надійні)

Р3

Добра якість (привілеї захищені, але вони мають тенденцію до зменшення якостей за економічних ускладнень)

Р4

Помірна якість (існують фактори, що можуть вплинути на спроможність корпорації виплачувати дивіденди)

Р5

Низька якість (акції є спекулятивними, немає впевненості, що компанія виплатить дивіденди)

Рейтингова оцінка облігацій
(«Канадіан Бонд Рейтинг Сервіс)

А++

Найвища якість (ці облігації емітовані національними чи транснаціональними компаніями, які визнано лідерами у своїх галузях і які мають бездоганну репутацію щодо виконання зобов’язань перед кредиторами)

А+

Дуже добра якість (такі ж, як облігації А+, але мають дещо нижче відношення активів до боргу)

А

Добра якість (облігації мають позитивні характеристики, але є уразливими за коливань ринкової кон’юнктури)

В++

Середня якість (облігації є захищеними на момент оцінки, але майбутнє становище емітента не можна впевнено прогнозувати)

В+

Якість нижча за середню (покриття боргу активами є недостатнім)

В

Погана якість (покриття боргу нижче за мінімальний рівень, немає впевненості, що воно покращиться)

С

Спекулятивні види облігацій (емітент – молода компанія, немає впевненості в її майбутньому)

D

Виплату відсотків припинено, компанія може перебувати в процесі ліквідації

S

Рейтинг вилучено

7.4. Незалежні рейтингові агентства
Найвідомішими авторитетними системами оцінок інвестиційного клімату є рейтинги Institutional Investor, Euromoney та BERI.
Рейтинг Institutional Investor – це, насамперед, рейтинг (оцінка) кредитоспроможності країн. Він складається за участю експертів 100 провідних міжнародних банків. Такі оцінки робляться кожних півроку за комплексним показником, що враховує різні аспекти і параметри платоспроможності та інвестиційної привабливості 135 країн. 
Рейтинг Euromoney базується на дослідженні трьох груп індикаторів: ринкових – 40 %, кредитних – 20 %, політико-економічних, які включають політичний ризик, економічне становище та прогноз економічного розвитку – 40 %.
При формуванні рейтингу в інформаційній системі BERI (Business Environment Risk Index) оцінюються політична стабільність, ставлення до зарубіжних інвестицій, девальвація, платіжний баланс, бюрократичні питання, темпи економічного зростання, можливість реалізації угод, витрати на заробітну плату, продуктивність праці, інфраструктура, умови коротко- та довгострокового кредитування.
Структура формування рейтингу в системі BERI

 

Індекси

Питома вага, %

Політична стабільність: можливість урядових переворотів та їх вплив на ділову активність

12

Ставлення до зарубіжних інвестицій та прибутку: розміри витрат на соціальні потреби, які повинні робити приватні підприємства

6

Націоналізація: від можливості безплатної експропріації до надання переваг місцевим підприємствам

6

Бюрократичні питання: рівень державного регулювання, здійснення митних формальностей, валютних переказів та інше

4

Темпи економічного росту: річні фактичні темпи росту валового суспільного продукту в межах до 3,3-6 % і більше 10 %

10

Платіжний баланс: баланс рахунків та загальний баланс, а також чинники, що впливають на доходи зарубіжних інвесторів

6

Девальвація: вплив девальвації, а також дія методів, що пом’якшують її вплив на діяльність підприємства

6

Можливість конвертування валюти: можливість підприємств обмінювати національну валюту на зарубіжну, а також місце національної валюти на ринку валют

10

Можливість дотримання всіх пунктів угод, а також виникнення труднощів, що спричинюється відмінностями мови та звичаїв

6

Витрати на заробітну плату та продуктивність праці: рівень заробітної плати, продуктивність праці, порядок оформлення на роботу

8

Можливість використання експертів та послуг: допомога, на яку підприємство може сподіватися у сфері юридичних консультацій, бухгалтерії, консультацій з маркетингу, у сфері технології

2

Організація зв’язку та транспорт: організація і можливість використання транспортних шляхів та системи зв’язку між функціонуючими підприємствами та філіями, в тому числі всередині країни

4

Місцеве управління і партнерство: можливості місцевих партнерів, що можуть надавати власний капітал і діяти спільно при вирішенні різних питань

4

Короткострокові кредити: надання короткострокових кредитів зарубіжним представникам та можливість їх використання

8

Довгостроковий кредит чи власний капітал: умови внесення партнерами своєї частки до статутного капіталу та умови надання довгострокових кредитів в національній валюті

8

Для більшості країн актуальною і практично значущою для інвестора є оцінка інвестиційної привабливості регіонів. Напрацьовано різні методичні підходи і відповідний інструментарій. Як правило, вони розраховуються з урахуванням політичної складової, економічних параметрів та аналізу законодавства. Найважливішими показниками політичної складової є:
– внутрішні заворушення;
– зовнішні конфлікти;
– можливість націоналізації власності або накладення економічних санкцій з політичних мотивів;
– можливість втрати міжнародної довіри.
Економічні параметри включають як ключові макроекономічні показники, так і специфічні індикатори, які характеризують фінансовий стан країни.

 

Показник

 

Коментар

Коефіцієнт обслуговування боргу: відношення платежів з обслуговуванню зовнішнього боргу до прибутку від експорту товарів та послуг

Кілька років тому країни з коефіцієнтом 0,2 вважалися високоризикованими, але у зв’язку з появою великої групи країн з коефіцієнтом вищим за 1 цей стандарт підвищився

Відношення зовнішнього боргу до ВНП

Сигналом підвищення ризикованості є значення цього показника на рівні 0,5

Відношення всього зовнішнього боргу до повного експорту товарів та послуг

Сигналом підвищення ризикованості є значення цього показника 1,5

Коефіцієнт відношення резервів країни до фінансових вимог

Боргові зобов’язання з термінами погашення у поточному році плюс поточний бюджетний дефіцит

Коефіцієнт дефіциту ліквідності

Відношення фінансових вимог до експорту товарів та послуг

Одна з перших комплексних методик оцінки інвестиційної привабливості регіонів Україні розроблена під керівництвом І.А. Бланка. Вона передбачає ранжування регіонів за п’ятьма узагальненими показниками з урахуванням їх питомої ваги (%):
1) рівень загальноекономічного розвитку регіонів – 35 %;
2) рівень розвитку інвестиційної інфраструктури регіону – 15 %;
3) демографічна характеристика регіону – 15 %;
4) рівень розвитку ринкових відносин і комерційної інфраструктури регіонів – 25 %;
5) рівень криміногенних, екологічних та інших ризиків – 10 %.
За результатами оцінки, найбільш привабливим регіоном (поряд з Києвом та Дніпропетровською обл.) виявився Крим; серед менш рейтингових регіонів – Центральні регіони України (Чернігівщина, Сумщина, Вінниччина), а також Хмельниччина та Херсонщина. Порівняльна оцінка інвестиційної привабливості галузей проводиться із їх попереднім укрупненим групуванням відповідно до сучасної методології статистики. Найбільш узагальнюючим показником при цьому є рівень прибутковості інвестицій у довгостроковому періоді.
Оцінка фінансового стану та інвестиційної привабливості підприємств виходить на перший план у процесі їх приватизації. Поряд із традиційним аналізом ліквідності й оборотності активів, фінансової стабільності і прибутковості капіталу важливого значення набувають оцінки:
– балансової та ліквідаційної вартості, дисконтованої вартості грошових надходжень;
– строків і механізмів приватизації;
– структурної перебудови підприємства.
У 1998 р. Агентством з питань запобігання банкрутству підприємств та організацій була затверджена Методика інтегральної оцінки інвестиційної привабливості підприємств та організацій. Згідно з цією Методикою, основними групами показників для визначення інвестиційно привабливих підприємств є:
1) показник оцінки майнового стану інвестованого об’єкта;
2) показники оцінки фінансової стійкості (платоспроможності) інвестованого об’єкта;
3) показники оцінки ліквідності активів інвестованого об’єкта;
4) показники оцінки прибутковості інвестованого об’єкта;
5) показники оцінки ділової активності інвестованого об’єкта;
6) показники оцінки ринкової активності інвестованого об’єкта.
Національні рейтинги інвестиційного клімату періодично публікують провідні економічні журнали (Fortune, The Economist), авторитетні експертні агентства (Moody’s, Standart and Poor, IBSA).

Питання для перевірки засвоєних знань
1. Охарактеризуйте індекси Доу Джонса.
2. Які індекси розраховуються на Американській фондовій біржі?
3. Які індекси розраховуються на фондовому ринку України?
4. Як розраховується індекс IPI-U?
5. Що характеризує і як розраховується індекс КАС-20?
6. Як визначається рейтингова оцінка акцій та облігацій?
7. Охарактеризуйте незалежні рейтингові агентства.
8. У чому полягає сутність інтегральної оцінки інвестиційної привабливості підприємств та організацій?

 

<< попередня     зміст     наступна >>

polkaknig(at)narod.ru, ICQ - 474849132 © 2005-2009 Матеріали цього сайту можуть бути використані лише з посиланням на даний сайт.